移远通信高增长藏隐忧 价格竞争渐显疲态

移远通信(603236.SH)2020年前三季度实现营业收入42.08亿元、扣非归母净利润9870万元，分别较上年同期增长了47.40%和12.02%，但公司自2018年、2019年及2020年前三季度报告期经营性净现金流持续为负，与净利润大幅背离，财务指标逐渐恶化。

近日，移远通信拟通过非公开发行大举扩张产能，相较于目前18.02亿元的净资产规模，11.03亿元的募资体量是对现有投资者每股净资产的稀释，公司如不再延用行业内轻资产的运营模式，未来可能面临产能过剩风险的同时增加了经营风险。

上市前后财务数据异动

移远通信于2019年7月上市，和上市前的2017年、2018年相比，公司的管理费用及研发费用在上市后均呈现出大幅反弹。

2017年和2018年，公司的管理费用和研发费用之和占当期营业收入的比例分别为9.14%和8.75%，而2019年为11.85%。这样鲜明的变化在同行业公司中是极其罕见的，例如广和通(300638.SZ)的管理费用和研发费用之和占营业收入的11.65%-12.73%，可以说非常稳定，并没有出现移远通信那样在上市前后迥异的状况;而且，广和通主要是研发费用占比较高，2018-2019年的研发费用占营业收入的比例分别为8.87%和10.66%，而移远通信分别为6.06%和8.76%。

上市前后，移远通信的高管及员工工资也发生了较大变化，据Wind测算，2017年和2018年，移远通信的人均薪酬为23.78万元和23.96万元，2019年忽然增加至28.82万元。2017年，高管薪酬无人达到200万元，而2019年薪酬在200万元以上的有三人。

这些迹象似乎均表明，移远通信在上市前压缩了管理费用、研发费用等开支，挤出了更多利润，从而获取更高的估值。

2019年，移远通信前5各供应商采购额19.35亿元，占年度采购额50.4%，2016-2018年，移远通信对前五大供应商的采购比例分别是89.79%、88.09%及79.74%，2019年较招股书披露期间下降明显。

遗憾的是，移远通信未在2019年年报中披露其从前五大供应商直接采购的金额。

招股书显示，按原材料供应商口径披露的前五大供应商中，深圳市华富洋供应链有限公司(下称“华富洋”)稳居第一大供应商，公司对其采购占比在50.30%-78.52%，其中2018年的采购额为10.74亿元，占比为50.30%。招股书称，公司的进口原材料主要通过供应链公司采购，以现款现货的方式支付货款，供应链公司与原材料供应商采用预付款的形式支付货款，这样可提高公司资金的使用效率。即便如此，大规模依赖单一供应链企业采购原材料在行业内并不常见。近年来，A股大约有30家公司(含IPO阶段)通过华富洋采购原材料，金额曾超过3亿元的除移远通信外，只有天邑股份(300504.SZ)和领益智造(002600.SZ)，但这两家公司对华富洋的采购占比最高只达到过31.26%。移远通信对华富洋的采购依赖并不寻常。

价格竞争渐显疲态

据智研咨询预计，2022年蜂窝通信模组市场规模预计接近300亿元，2018-2022年的年均复合增长率为16.39%，移远通信远远超过了这一增速。

近年来，公司营收规模的高成长性在行业内一枝独秀，2019年和2020年前三季度，公司的营业收入分别为41.30亿元和42.08亿元，分别较上年同期增加了52.87%和47.40%。2020年半年报称，2019年，公司超过希拉无线成为全球第一大蜂窝物联网模组供应商，2019年，全球蜂窝物联网模组出货量增长22%，达到2.65亿片，前五大供应商合计占据了71%的市场份额，第三名为Thales、第四名为日海智能(002313.SZ)、第五名为泰利特。

Thales和日海智能的业务范围更广泛，蜂窝模组数据不详，本文不做讨论。希拉无线2020年前三季度的营业收入由上年同期的4.22亿美元下降至3.28亿美元，为降低成本，该公司在2019年整合工程资源，将一些职能转移到低成本的地点，并将财务、IT和人力方面的部分业务流程外包;泰利特2020年上半年营业收入为1.67亿美元，较上年同期的1.91亿美元略有下降，2019年，泰利特为节约成本，将高消费地区的研发中心搬迁至印度、意大利和韩国等地。

移远通信的快速成长则是以牺牲毛利率为代价，公司的毛利率长年在20%徘徊，2017年甚至跌至18.02%，相比之下，广和通的毛利率在23.19%-29.70%，希拉无线和泰利特的毛利率均高于30%。移远通在招股书中多次提到价格竞争策略，公司在竞争程度较大的下游行业中，针对重点行业或战略性客户采用较低价格以抢占客户资源，对4G及NB-IoT产品均采取了低价扩张策略，典型的案例便是向新大陆(000997.SZ)等POS机厂商的香港供应链公司低价销售4G模块;在境外市场主要针对价格较低的消费级产品，定价略低于境外竞争对手。2016年和2017年，公司还低价销售LTE产品，代表性的客户为新大陆和福建联迪商用设备有限公司，向ofo小黄车销售WCDMA/HSPA产品的价格也较低。

不容忽视的是，ofo小黄车破产卖身后，新一代共享单车大多采用成本较低的蓝牙模块，不再搭载蜂窝通信模组;而二维码移动支付渗透率日益提高，线下实体店对于POS机需求逐渐放缓，加之2020年疫情影响，线下消费场景受限，市场对POS机市场的预测并不乐观，下游市场的演化随时可能侵蚀蜂窝模组原本不大的市场空间。

实际上，移远通信的营业收入增速一直在放缓，从2017年的189.95%下降至2020年三季度的47.40%，公司经营活动产生的现金流量净额自2018年、2019年及2020年前三季度持续为负，与净利润大相径庭。长期回款不及时导致公司的负债急剧攀升，流动负债由2019年年底的12.17亿元增加至2020年三季度末的23.22亿元，资产负债率由41.52%增长至56.61%;2020年三季度末的应收票据及应收账款为8.38亿元，应收款项融资为2.49亿元，合计占营业收入的25.83%，而该比例在2017年至2019年分别为8%、9%和15.97%。2020年三季度，公司的经营性净现金流为-5.21亿元，应收账款周转天数由上年同期的32.73天增加为42.30天，存货周转天数由79.66天增加至81.88天。加之前文所述的管理费用、研发费用等开支释放，2020年前三季度，移远通信的扣非归母净利润为9870万元，比上年同期增加了12.02%，远远不及营业收入的增速。

大手笔定增迷局

2020年三季度末，移远通信的所有者权益合计为18.02亿元，公司首发募投项目大多未达到可使用状态，近日却拟通过非公开发行募集资金11.03亿元，体量之大几乎相当于再造一个上市公司，其中8.53亿元拟投入全球智能制造中心建设项目，1.07亿元拟投入研发中心升级项目，1.44亿元拟投入智能车联网产业化项目。全球智能制造中心建设项目和智能车联网产业化项目的设备投入分别为7.65亿元和6252万元，以公司现有的折旧方法，生产设备的年折旧率为10%-20%，意味着这些设备的年折旧额在8275万元至1.66亿元，相比之下，2020年上半年末公司的电子设备与生产设备仅为2180万元，如果此次定增按计划实施，公司将不再属于轻资产。而前文曾提到，同行都在降本增效，朝着轻资产的方向努力，移远通信的战略可谓背道而驰。

可行性报告称，至达产年，全球智能制造中心建设项目将形成年产无线通信模组9000万片的生产能力，预计达产年实现营业收入49.22亿元，利润总额1.52亿元。智能车联网产业化项目达产年可实现营业收入25.59亿元，利润总额7582万元。2019年，公司已销售模组数量超过7500万片，未来要再消化掉9000万片的产能，以2019年2.65亿片的市场空间来看绝非易事。

截至发稿，移远通信未就本文所反映的问题做出回应。

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