三超转债价值分析 三超转债中签率0.0006%

三超新材发布可转债发行公告，规模1.95 亿元，申购日为7 月27 日(周一)。

关键申购信息：

1、发行规模1.95 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在7 月27 日(周一);2、原股东按照每股2.0833 元的额度配售转债，代码380554，三超配债;3、网上申购无定金，上限100 万元，代码370554，三超发债。

正股基本面方面：公司主要产品包括金刚线和金刚石砂轮，规模小，有一定的中高端技术储备。产品应用于硅、蓝宝石、铁氧体、钕铁硼、石英、陶瓷、玻璃、硬质合金等硬脆材料的精密切割、磨削与抛光。2019 年金刚线和金刚石砂轮的收入贡献比例分别为81%、15%，毛利率分别为27%、59%，毛利润贡献比例分别为69%、28%。公司的金刚线产品规格齐全，线径在0.45mm 到0.047mm，目前最主要的应用是硅料切割。受益于光伏行业金刚线切割对传统砂浆切割的替代，公司2017 年金刚线销量同比增长167%，但“531 新政”后行业增长放缓，同时此前国内金刚线产能大幅扩张，导致全行业竞争压力增大，公司2019 年金刚线销量同比下降1.43%。此外生产工艺的提升和光伏行业压降成本需求导致金刚线产品毛利率逐年下降。金刚砂轮应用领域相对广泛，但同金刚线仍有大部分重合，因此其历史营收增速基本同金刚线同向，但波动更小，此外金刚砂轮定制化程度较高，导致毛利率更高。下游应用层面，全球光伏装机量的持续增长仍能拉动公司业绩，蓝宝石(主要应用于LED 衬底和消费电子产品中)也能提供增长拉动。此外，高端领域例如集成电路所用的金刚石砂轮目前基本依赖进口，具备较大的国产替代空间。公司已经在部分中高端领域有了技术储备，虽然整体销售规模还远落后龙头企业，但有望受益于国产替代的大趋势和行业整体的技术突破。业绩层面，2020 年一季度营收同比增长6.4%，归母净利润同比增长61%(数量只有231万元)，过去三年毛利率及净利率都出现快速压缩，现金流压力有所增大，短期借款增长较快。此外，公司此前的前五大客户之一旭阳雷迪(江西光伏企业)2018 年陷入经营危机，2019 年进入破产重组，导致其对公司的货款形成坏账348 万元。考虑到公司收入利润规模小，后续需要注意光伏行业竞争加剧导致部分企业经营困难，从而影响到公司现金流的情况。当然，公司对前两大客户(中环和保利协鑫)的占比已经提高到2019 年的55%，具备一定的抵御风险能力。

正股估值高，市值小，弹性弱，股价刚站上年线。正股当前P/E(TTM) 144x，P/B(LF) 3.09x，估值由于2019 年的亏损而被动拔高，显著高于可比公司，正股总市值15.5 亿元，流通盘8.3 亿元，180 日年化波动率39%，规模小，弹性弱，股价4 月以来逐步找回状态，尚在爬坑过程中，目前价格越过年线，位置逐步靠近前一个密集成交区，面临阻力的可能性增大，好在前期换手率没有显著拔高。公司前十大股东中一季度新增部分金融机构，另外第三大及第五大客户在过去两年都有不间断减持动作。

条款方面，转债规模小、评级较低，债底保护弱。本期转债规模1.95 亿元，规模小，初始转股价17.17 元，最新平价约99.5 元。转债评级A，期限6 年，票面利率分别为0.5%、0.7%、1%、2%、2.5%、3%，到期赎回价格113元，面值对应的YTM 为3.11%，债底约为64.4 元，债底保护性弱，其他条款保持主流模式。

正股基本面资质一般，行业地位不高，营收及利润规模很小，经营稳健性不足，下游需求短期难有快速增长，业绩复苏步调不会太快。正股弹性低，估值很高，实际已经计入了今年业绩复苏的预期，会降低对后续利好信息的敏感度，短期股价形态正在修复，有一定关注价值。转债规模小，评级低，条款保护性差，我们认为其上市定位可能在109 元左右，申购价值有限，上市后建议在低换手期浅尝，若符合easyball 标准，可提升关注度。中签率方面，我们预计股东配售比例85%，网上申购金额5 万亿元，则中签率0.0006%。

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