九恒条码估值“跌宕起伏” 顺丰领衔明星客户群

近期，有一家公司经历着跌宕起伏，踏着小脚步走向A股。

广州九恒条码股份有限公司(下称“九恒条码”)预更新披露了招股说明书，拟主板上市，公开发行不超过2125.5628万股，占发行后总股本的比例比低于25%。

利润“坐过山车”

据了解，九恒条码致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，其产品涵盖电子面单、快递运单及快递包装材料等全系列快递物流应用材料产品。

从产品上看，九恒条码主要拥有电子面单和快递包装材料等两大产品，其中2017年-2019年(下称“报告期”)电子面单产生的销售收入分别为31912.81万元、68453.57万元、73485.29万元，快递包装材料产生的销售收入分别为19619.6万元、33955.22万元、42385.54万元，两者合计占当期主营业收入的52.45%、72.75%、77.99%，为公司主要收入来源。

需要指出的是，根据国家邮政局公布的邮政行业运行情况，2017年-2019年，九恒条码快递面单(包含电子面单和快递运单)的市场占有率分别为23.04%、31.6%、37.11%，属于行业的佼佼者。

提及快递物流行业，我们熟知的便是“四通一达一丰”(即申通快递、圆通速递、中通快递、百世汇通、韵达快递、顺丰)，事实上，这些类型的企业是九恒条码的下游客户。其中，顺丰和申通更是九恒条码的“金主”。

报告期内，九恒条码电子面单产品占顺丰快递面单的份额分别为51%、61%、71%，占申通快递面单的份额分别为38%、78%、66%。顺丰、申通超过一半相关产品是由九恒条码提供。

得益于客户的加持，2017年-2019年，九恒条码分别实现营业收入9.9亿元、14.16亿元、14.93亿元，持续增长。

与此相比，公司利润却像在“坐过山车”，起起伏伏。2018年九恒条码扣非后归母净利润同比增长了30.62%，然而到了2019年不仅没保持增速，还同比下降了22.17%，和2017年仅相差100万元左右。

估值“跌宕起伏”

作为细分领域的佼佼者，九恒条码自然受到投资者的亲睐。查询后，记者发现，其历史上的股权转让事件有些令人摸不着头脑。

据了解，九恒条码成立于2002年，由周孝伟、曾祥兰、李京武、唐清迪、廖静、左华平、刘芝琳、刘小辉出资设立。

2016年5月2日，沈雁将持有九恒条码2.08%的股权转让给永州恒劲;1.74%的股权转让给永州恒通;1.18%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。

2016年5月7日，倪乐、郭文兰、永州恒佳以5.37元/出资额的价格入股了九恒条码，其中倪乐、郭文兰、永州恒佳此前均未出现在九恒条码的股东名单中。

2016年5月15日，沈雁将持有九恒条码0.11%的股权转让给永州恒通;0.56%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。

到目前为止，九恒条码每出资额的估价差别还算不大。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出资额的价格入股九恒条码。

在短短20天内，九恒条码的每出资额的价格跌宕起伏，先是5天内增长了22.6%，然后是8天后下降18.44%，再又7天之后猛增长152.05%。

为何，九恒条码会上演如此“跌宕起伏”的剧情?

对赌频频失败

除了上述情况之外，记者还发现，九恒条码和实控人曾签署多份对赌协议。

截至招股说明书签署日，沈云立通过直接及间接的方式实际控制九恒条码51.9%的股权，为其控股股东和实控人。

2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出资额的价格入股九恒条码;2016年10月，王力群以11.04元/出资额的价格入股九恒条码;2017年5月，广发信德、宁波约拿、王力群以21.93元/出资额入股或增资九恒条码;2018年6月，广州粤科、广东粤科、章海波以24.94元/出资额入股九恒条码。

上述的入股或增资，九恒条码和沈云立均与资方签订了对赌协议，同时约定了业绩承诺。

如珠海乾亨与九恒条码和沈云立约定，九恒条码2016年、2017年和2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500万元。

广发信德、宁波约拿与九恒条码和沈云立约定，2016年、2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、10000万元、12000万元和14400万元。

章海波、广州粤科、广东粤科与九恒条码和沈云立约定，九恒条码2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润不低于10000万元。

王力群前后两次与九恒条码和沈云立对赌。2016年10月，王力群入股九恒条码时与九恒条码和沈云立签署了对赌协议，约定九恒条码2016年、2017年和2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500;2017年5月，王力群增资九恒条码时与九恒条码和沈云立签署了对赌协议，约定九恒条码2016年、2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、10000万元、12000万元和14400万元，提高了后期对成长性的期待。

需要指出的是，九恒条码2016年扣非后净利润为6886.91万元，同时，结合上述2017年-2019年九恒条码扣非后净利润可以看出，九恒条码后三年均未完成当年的业绩承诺。

也就是说，除了2016年，上述九恒条码、沈云立与资方的对赌均以失败告终，而九恒条码和沈云立将面临巨大的资金压力。

对此，一位业内人士表示，对赌协议的存在，实际上就是公司与资方的一种博弈，若成功了，什么都好说，但是万一失败了，公司可能要面临着巨额的资金赔偿，很有可能导致公司资金缺口出现重大问题，重则可能导致公司控制权变更甚至直接破产。

眼见“越赌越输”，九恒条码却收到一个从天而降的馅饼。

2019年5月至6月前后，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广州粤科、广东粤科、章海波均与九恒条码和沈云立签订补充协议，终止投资协议之补充协议中业绩对赌、股份回售等特殊条款，同时，均未定要求沈云立和公司承担任何法律责任。

九恒条码绝境逢生，不需要再担心对赌失败的收尾问题。

2019年6月28日，九恒条码首次提交了申报稿，“终止对赌”不久，就计划主板上市。

那么，为何资方愿意“无偿”终止对赌协议的履行，其中是否有隐情?此次九恒条码IPO是否受到投资方资本“催促”而进行，还是IPO才能解决与资本之间对赌失败，从而不需要赔偿的“妙计”?

关键词： 九恒条码 顺丰