公牛集团IPO前夕实控人阮立平、阮学平合计套现45亿 关联交易难自辩清白

编者按：11月21日，公牛集团股份有限公司(简称“公牛集团”)首发申请上会。公牛集团拟于上交所主板上市，保荐机构是国金证券，保荐代表人是杜纯静、冯冰。

公牛集团拟发行不超过6000万股，募集资金48.87亿元，本次募集资金投资项目包括：年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目、渠道终端建设及品牌推广项目。

公牛集团净利润2017年较2016年出现小幅下滑，主要受毛利率下降的影响。2015年、2016年、2017年、2018年，公牛集团实现营业收入分别为44.59亿元、53.66亿元、72.40亿元、90.65亿元，归属于母公司股东的净利润分别为10亿元、14.07亿元、12.85亿元、16.77亿元，经营活动产生的现金流量净额10.84亿元、17.79亿元、11.64亿元、19.10亿元。

公牛集团专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发，截至招股说明书签署日，公司共有十名股东，其中良机实业、阮立平、阮学平持有发行人5%以上股份。良机实业持有公司60%股份，为公司控股股东，阮立平、阮学平为公司共同实际控制人。阮立平、阮学平合计控制公牛集团96.961%的表决权。

招股书显示，2015年、2016年、2017年，公牛集团进行现金分红分别为5亿元、5亿元、22亿元，合计现金分红32亿元。据投资者网报道，2015年-2017年来，公牛集团约87%的归母净利润都被用来股东分红。广州某券商机构分析师直言“说是IPO前夕掏空公司老底，一点也不为过。”据中国经营报报道，在2017年12月初，进行股权转让之前，公牛集团的股东仅为阮立平、阮学平兄弟二人，这也意味着，公牛集团的现金分红基本上均为二人所得。

招股书显示，2017年12月4日，阮立平、阮学平分别与高瓴道盈、晓舟投资、伯韦投资、齐源宝、孙荣飞、穗元投资和凝晖投资签署股权转让协议，向上述投资者转让各自持有公司的股权。中国经济网测算，阮立平、阮学平合计套现约12.82亿元。

加上2015年-2017年三年的分红，公牛集团IPO前夕，实控人阮立平、阮学平合计套现44.8亿元。

一边曾大手笔现金分红，一边募集大额资金进行产能扩建，难免惹来质疑。除了这些，公牛集团还大手笔购买银行理财产品和私募基金产品。2016年末-2018年末，公牛集团持有银行理财产品和私募基金等相关产品资金分别为21.3亿元、13.02亿元、22.26亿元。

公牛集团向关联方销售的相关产品价格，高于其产品的平均售价。数据显示，2018年，公牛集团的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元;而公牛集团向主要关联方销售上述产品的均价分别为14.98元、7.61元、9.89元、15.29元。

招股书显示，公牛集团实际控制人阮立平之配偶潘晓飞向公司经销商提供个人借款。仅在2017年，新增的经销商借款本金即高达9509万元，用以向公牛集团及其子公司支付预付款项。公牛集团及其子公司宁波公牛对上述经销商借款部分提供担保，2016年担保金额为 5452.50万元，2017 年担保金额为 4953万元。

据和讯网，公牛集团的经销制度为“先款后货”，此制度能够一定程度上的规避商品所有权的主要风险。换言之，即便市场环境发生变化，价格下降，经销商也能提前以原本的价格采购、囤积大量的货物，公牛集团也能在当期实现较高的营业收入。对此，首条财经称，公牛集团难免有“业绩注水”的嫌疑。

公牛集团关联方还出现从业人员数量少或者社保缴纳人数为0的情况，媒体质疑其虚增收入。《金证研》报道称，2016-2018年，公牛集团关联销售收入分别为0.72亿元、1.13亿元、1.25亿元，公牛集团涉嫌通过关联方虚增收入。文中提及与公牛集团存在关联关系的经销商彦辉电器、坚科贸易、耀阳贸易、宸皓电子。 2016年，彦辉电器从业人数为4人。坚科贸易成立时间为2017年12月7日，2017-2018年已缴纳社保人数为0。2016-2018年，耀阳贸易的社保人数均为0人。宸皓电子于2017年12月21日成立，2018年已缴纳社保人数为2人。

公牛集团毛利率逐年下滑。2015年、2016年、2017年、2018年，公牛集团主营业务毛利率分别为41.63%、45.21%、37.79%、36.62%。具体来看，两大核心产品的毛利率也逐年下滑。2016-2018年度，转换器毛利率分别为44.86%、33.37%、33.26%。2016-2018年度，墙壁开关插座毛利率分别为49.94%、49.00%、46.74%。

公牛集团存货规模呈上升趋势。2016年末、2017年末和2018年末，公牛集团存货金额分别4.61亿元、9.63亿元、8.12亿元。2017年末、2018年末，公牛集团存货跌价准备金额分别为174.81万元和200.03万元。

中国经济网记者向公牛集团董事会办公室发去采访函，截至发稿未收到回复。

公牛集团拟募集资金48.87亿元

公牛集团专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，主要包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。

公牛集团拟向社会公开发行人民币普通股不超过6000万股，占发行后总股本不低于10%，拟募集资金总额为48.87亿元，扣除发行费用后，全部用于公司主营业务相关的募集资金投资项目。

公牛集团股票发行募集资金净额依轻重缓急用于以下项目建设：年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目、渠道终端建设及品牌推广项目，募集资金投资金额分别为：12.05亿元、10亿元、7.44亿元、7.08亿元、2.40亿元、9.91亿元。

据财经网，国信证券研报显示，在下半年房地产政策求“稳”的大环境下，一、二线楼市热度大概率不及上半年，三、四线仍将延续缓慢下行趋势，维持全行业全年销售面积-5%增长的判断。未来，若墙壁开关插座市场需求有限，是否会导致公牛集团产能过剩或浪费?

IPO前夕，公牛集团实控人阮立平、阮学平合计套现44.8亿元

公牛集团是由公牛有限整体变更设立的股份公司。2017年12月27日，公牛集团完成了整体变更设立股份公司的工商变更登记。

据证监会官网，公牛集团于2018年9月19日报送招股书，2019年4月28日更新报送招股书。截至招股说明书签署日，公牛集团共有十名股东，其中良机实业、阮立平、阮学平持有公司5%以上股份。良机实业持有公司60%股份，为公司控股股东，阮立平、阮学平为公司共同实际控制人。阮立平，中国国籍，具有新加坡永久居留权、香港居民身份证。阮学平，中国国籍，具有新加坡永久居留权、香港居民身份证。

截至本招股说明书签署日，阮立平、阮学平兄弟二人为公牛集团共同实际控制人，两人合计控制公牛集团96.961%的表决权。其中，阮立平、阮学平通过直接持股的方式合计控制公牛集团35.876%表决权，通过良机实业合计控制公牛集团60%表决权，通过凝晖投资合计控制公牛集团0.754%的表决权，通过穗元投资合计控制公牛集团0.331%的表决权，两人持股数量与持股比例相同。

股利分配情况方面，2015年、2016年、2017年，公牛集团进行现金分红分别为5亿元、5亿元、22亿元，三年合计分红32亿元。2018年，公牛集团没有进行利润分配。据中国经营报报道，在2017年12月初，进行股权转让之前，公牛集团的股东仅为阮立平、阮学平兄弟二人，这也意味着，公牛集团的现金分红基本上均为二人所得。

招股书显示，2017年12月4日，阮立平、阮学平分别与高瓴道盈、晓舟投资、伯韦投资、齐源宝、孙荣飞、穗元投资和凝晖投资签署股权转让协议，向上述投资者转让各自持有公司的股权。中国经济网测算，阮立平、阮学平合计套现约12.82亿元。

现金分红加上股权转让，实控人在公牛集团IPO前夕合计套现44.8亿元。

涉嫌通过关联方虚增收入

据《金证研》报道，公牛集团的销售额略显“蹊跷”，有通过关联方虚增收入的嫌疑。根据招股书，2016-2018年，公牛集团关联销售收入分别为0.72亿元、1.13亿元、1.25亿元。

2016年，公牛集团向蔡利波的配偶，吴学江控制的慈溪市彦辉电器经营部(简称“彦辉电器”)，关联销售转换器、墙开、LED、数码等产品，共计680.43万元。蔡利波是蔡映峰的妹妹，而蔡映峰为公牛集团董事、副总裁。据市场监督管理部门数据，2016年，彦辉电器从业人数为4人。

2018年，公牛集团向蔡利波、吴学江及其女儿吴梦蓉分别持股60%、20%、20%的慈溪市利波电器有限公司(简称“慈溪利波”)，关联销售转换器、LED等产品，共计265.32万元。据市场监督管理部门数据，慈溪利波成立时间为2018年8月，2018年，其从业人数为5人。

2018年，公牛集团向蔡映映的配偶，应坚国持股100%的常德坚科贸易有限公司(简称“坚科贸易”)，关联销售转换器、LED、数码等产品，共计862.07万元。蔡映映也为蔡映峰的妹妹。据市场监督管理部门数据，坚科贸易成立时间为2017年12月7日，2017-2018年已缴纳社保人数为0。

据《中华人民共和国劳动法》七十二条规定，用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费。这也即意味着坚科贸易所缴纳的社保人数或是其当年度从业人数。

倘若社保人数为坚科贸易的员工人数，那就意味着无员工的坚科贸易向公牛集团贡献了862.07万元的销售额。

无独有偶，2016-2018年，公牛集团向由张美娜持股40%、张美娜儿子徐琰皓持股60%的宜昌耀阳贸易有限公司(简称“耀阳贸易”)，关联销售转换器、墙开、LED、数码等产品，销售金额分别为554.07万元、470.86万元、41.11万元。张美娜为公牛集团高管张丽娜的妹妹。据市场监督管理部门数据，2016-2018年，耀阳贸易的社保人数均为0人。

2018年，公牛集团向夏中桂夫妻共同控制的企业——北京宸皓电子科技有限公司(简称“宸皓电子”)关联销售数码产品，共计114.55万元。夏中桂为公牛集团职工监事李雨配偶的哥哥。据市场监督管理部门数据，宸皓电子于2017年12月21日成立，2018年已缴纳社保人数为2人。

销售给关联方产品的价格高于公司产品均价

财经网报道称，报告期内，公牛集团多笔关联交易的售价差异较大。招股书显示，2018年，公司转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元;但同期，公司销售给关联方相关产品的价格均高于公司产品的平均销售单价。

其中，向关联方销售转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的均价分别为14.98元、7.61元、9.89元、15.29元，销售给关联方宸皓电子的转换器均价最高，为22.79元，比公司转换器14.45元的平均销售单价多了8.34元。

以公牛集团第一大关联方亮牛五金、杭牛五金为例，2018年，公司向其合计销售产品545.69万件，合计销售金额7690.9万元。

2018年，公牛集团销售给亮牛五金、杭牛五金的转换器售价16.36元，墙壁开关插座售价7.57元，LED售价10.81元，数码配件售价7.81元，均高于公司平均销售单价。

若按公司14.45元、7.19元、9.54元、13.32元的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价计算，在销售产品数量不变的前提下，2018年，公牛集团向第一大关联方销售的商品金额合计为6475.1万元，与公司披露的7690.9万元相比，低了1215.8万元。

不仅如此， 2016-2017年，公司向第一大关联方销售的产品，除了数码配件、LED售价低于均价，转换器等其他产品的价格均高于公司平均销售单价。

公牛集团被指有“业绩注水”的嫌疑

据和讯网，公牛集团的经销制度为“先款后货”，此制度能够一定程度上的规避商品所有权的主要风险。换言之，即便市场环境发生变化，价格下降，经销商也能提前以原本的价格采购、囤积大量的货物，公牛集团也能在当期实现较高的营业收入。对此，首条财经称，公牛集团难免有“业绩注水”的嫌疑。

招股书显示，2018年，公牛集团的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元。可同期，公牛集团销售给关联方的相关产品，价格均比平均销售单价高。

以转换器为例，公牛集团的均价为14.98元，而销售给关联方宸皓电子的转换器均价则达到了22.79元，比公司转换器14.45元的平均销售单价高了一半之余，销售给宸皓电子的其他产品的均价也出现了“虚高”的情况。

另外，招股书显示，2016年及2017年，阮立平妻子潘晓飞通过个人账户分别出借给公司经销商5552.50万元和9509万元。对此，公牛集团曾解释称，此举是源于“先款后货”的结算方式，部分经销商因资金周转困难暂无法预付货款，以至会影响到业务开展，谷向经销商提供借款，以保持业务连续性。

换言之，此举就是公牛集团从重要关联商中下拨资金，给予经销商，最终资金又能够回到公司当中，即使最终经销商会归还借款，但资金“左口袋到右口袋”，还是让公牛集团能在上市之前，及时确认收入、出清存货，粉饰业绩。

主营业务毛利率逐年下滑

2016年、2017年和2018年，公牛集团主营业务毛利率分别为45.21%、37.79%和36.62%，呈现逐步下降的趋势。公牛集团表示，公司报告期内毛利率的波动，尤其是2017年以来明显下降，主要原因包括原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率等。

据新京报报道，在2015年至2018年，公牛集团转换器的收入占主营业务收入的比例不断收缩，从2015年的70.32%缩减到2018年的53.59%。同时，转换器的毛利率也在不断下降——2016年至2018年，转换器的毛利率分别为44.86%、33.37%和33.26%。墙壁开关插座的毛利率也在下降，2016到2018年，墙壁开关插座的毛利率分别为49.94%、49%和46.74%。

2018年存货金额是2016年的近两倍

公牛集团2017年的存货金额较2016年增加了109%，2018年的存货金额是2016年的近两倍。2016年末、2017年末和2018年末，公牛集团存货金额分别4.61亿元、9.63亿元、8.12亿元，存货周转率(次/年)分别为6.92、6.33、6.46，存货规模随着公司业务规模的增长总体呈上升趋势。

公牛集团指出，近年来公司业务规模迅速扩大，产品品类不断丰富，为保证对下游客户的及时供货，各类产品均需维持一定的库存量，符合公司自身业务发展的需求，同时2018年末公司存货规模已有所下降。但如果公司产品无法及时实现销售，可能会导致存货无法及时变现，甚至出现减值情形，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

招股书显示，2017年末、2018年末，公牛集团存货跌价准备金额分别为174.81万元和200.03万元，主要系以下方面的因素导致部分存货成本高于可变现净值：第一、子公司班门电器主营海外OEM业务，毛利率相对较低，在2017年以来随着原材料价格以及出口汇率变化的影响，公司与客户约定的以美元计价的销售价格固定，造成部分产品毛利率为负，于2017年末、2018年末计提了相应存货跌价准备;第二、数码配件类少部分产品由于在推广期，总体采取低毛利策略，因此生产或采购成本一定的波动即可能导致少量型号产品毛利率为负，于2017年末、2018年末计提了相应存货跌价准备;第三、由于转换器行业国家标准新旧替代，老国标转换器产品在2018年10月份之后不能再销售，公司对2018年末少量结存的老国标产品全额计提了存货跌价准备。2016年末，公司存货不存在前述情况，未出现减值迹象，不存在成本高于可变现净值的情形，故不需计提存货跌价准备。

公牛集团表示，公司资产减值损失主要由坏账损失构成，2017年至2018年存货跌价损失，主要是海外OEM业务和数码配件业务相关产品因毛利率较低而出现了可变现净值低于成本的情况，以及2018年末对于结存的老国标转换器产品全额计提了存货跌价准备等所致。

2018年末持有银行理财产品22.16亿元

2016年末-2018年末，公牛集团持有银行理财产品和私募基金等相关产品资金分别为21.3亿元、13.02亿元、22.26亿元。

其中，2016年末、2017年末、2018年末，公牛集团持有银行理财产品金额分别为9.72亿元、3.52亿元、22.16亿元;持有私募投资基金的金额为7.36亿元、7.40亿元、0元;持有信托产品的金额分别为2.67亿元、2.1亿元、0元。

2016年、2017年、2018年，公牛集团当期购买银行理财产品125.46亿元、186.66亿元、228.14亿元，当期购买私募投资基金金额分别为8.45亿元、6.8亿元、0元，信托产品3.47亿元、7.85亿元、0元，当期购买信托产品金额分别为3.47亿元、7.85亿元、0元。

公牛集团表示，公司购买的银行理财产品具有期限短、风险低等特点，不存在较大减值或其他风险。公司其他流动资产中其他投资主要系私募投资基金等理财投资，截至2018年末，公司已全部收回该等理财投资。

招股书显示，2016年度、2017年度、2018年度，公牛集团购买的银行理财产品投资收益分别为2412.22万元、3584.45万元、4448.23万元;基金及信托投资收益4502.48万元、6777.44万元、5253.28万元。

据和讯网报道，经济学家宋清辉曾认为：“公牛集团理财产品并非稳赚不赔，未来或会对公司事迹产生不良影响。现实上，目前大片面公司购买的银行理财产品，资金最终却流向了信任决策。而比年来一再出现的信任决策脱期兑付、债券背约等状况，申明公司投资理财的风险亦不容忽视。”

IPO关键期险遇10亿元专利诉讼 原告已撤诉

IPO关键期，公牛集团遭遇10亿诉讼。公牛集团在招股书中称，截至招股说明书签署日，公司存在作为被告人的专利诉讼，其中与通领科技有关的诉讼涉及一项发明专利和一项实用新型专利，该案的诉讼请求金额合计为9.99亿元。

2018 年12月，江苏通领科技有限公司以南京中央金城仓储超市有限责任公司(被告一)和公牛集团(被告二)作为共同被告，向南京市中级人民法院提起侵害发明专利权纠纷诉讼。

据中国裁判文书网显示，江苏通领科技有限公司已于2019年7月3日向法院提出撤诉申请，法院准许原告江苏通领科技有限公司撤回起诉。

原告江苏通领科技有限公司诉被告南京中央金城仓储超市有限责任公司、公牛集团股份有限公司侵害发明专利权纠纷一案，江苏省南京市中级人民法院于2018年12月10日立案后，依法适用普通程序，于2019年3月8日、3月21日组织双方当事人进行了证据交换并质证，并于2019年5月5日公开开庭审理了本案。原告通江苏通领科技有限公司于2019年7月3日以涉案第ZL201010297882.4号“支撑滑动式安全门”发明专利权已被国家知识产权局宣告无效为由，向江苏省南京市中级人民法院提出撤诉申请。

2019年7月5日，江苏省南京市中级人民法院民事裁定书((2018)苏01民初3441号)显示，准许原告江苏通领科技有限公司撤回起诉。

商标撤销复审 公牛集团与国家知识产权局打官司

据中国裁判文书网2019年10月9日公布的北京知识产权法院行政判决书((2018)京73行初11225号)显示，公牛集团与国家知识产权局的关于“商标撤销复审行政纷”，法院驳回原告公牛集团的诉讼请求。北京知识产权法院的判决日期是2019年5月22日。

此案的案由为“商标撤销复审行政纷”，被诉决定：商评字[2018]第158680号关于第3796712号图形商标(以下简称诉争商标)撤销复审决定。北京知识产权法院受理时间：2018年11月6日，开庭审理时间：2019年3月14日。

被诉决定认定：原告提交的证据不能证明诉争商标在2014年1月9日至2017年1月8日期间进行了公开、真实的商业使用，依照修改前《中华人民共和国商标法》(以下简称2001年商标法)第四十四条第四项、修改后《中华人民共和国商标法》(以下简称2014年商标法)第五十四条、第五十五条之规定，决定诉争商标在电热壶、冰箱、空气调节设备、水龙头、沐浴用设备、水净化装置、电暖器、气体打火机、厨房用抽油烟机、个人用电风扇、电炉灶、供水设备、电吹风商品上予以撤销。

原告公牛集团请求法院依法撤销被诉决定，并判令被告重新做出决定。被告辩称：被诉决定认定事实清楚，适用法律正确，作出程序合法。请求法院依法驳回原告的诉讼请求。第三人张明良称：同意被告的答辩意见。

最终，北京知识产权法院认为，被诉决定的事实认定清楚、法律适用正确，审理程序合法。原告的诉讼请求缺乏事实或法律依据，本院不予支持。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条之规定，法院判决如下：驳回原告公牛集团的诉讼请求。案件受理费一百元，由公牛集团负担(已交纳)。

招股书显示，截至2018年12月31日，公牛集团拥有国内外专利技术共计703项，其中境内发明专利47项。公牛集团及其子公司拥有境内注册商标374项，境外或地区注册商标86项。

但是，公牛集团并未在招股书披露此案。

关键词： 公牛集团IPO